모멘텀전략

안녕하세요 

이번 시간에는 모멘텀전략에 대해서 알아보도록 하겠습니다.

 

 

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모멘텀 전략이란?

자산의 과거 성과가 앞으로도 일정 기간 동안 지속된다는 가정에 기반한 전략 입니다.

즉, 성과가 좋았던 자산은 한동안 좋은 성과가 유지될 것이고, 성과가 안 좋았다면 앞으로도 나쁠 것이라는 뜻입니다. 지난 12개월 동안의 주가 수익률이 가장 좋았던 종목에 투자하는 것이, 대표적인 모멘텀 투자 전략입니다.

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모멘텀 전략의 역사

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아이디어의 시작

모멘텀 아이디어의 시작은 뉴튼의 운동 제 1법칙인 관성의 법칙에서 시작합니다. 관성의 법칙이란 모든 운동체는 현재 향하는 방향으로 운동을 지속하고자 하는 힘이 있다는 것입니다. 모멘텀은 관성이 존재한다 라는 말과 같은 뜻입니다. 모멘텀에 대한 언급은 1838년 David Ricardo의 유명한 어록 “Cut your losses; let your profits on”이라는 말에서도 나타나 있습니다. 떨어지는 건 더 떨어지니 손절하고, 오르는 건 계속 오르니 올라가게 놔두라는 의미입니다. 모멘텀 전략의 컨셉과 일치하는 말이죠. Ricardo는 그의 철학을 잘 따라서 42세 은퇴 시점에 오늘날 기준으로 6500만 달러의 부를 축적 했습니다.

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20세기초

20세기 초의 가장 유명한 모멘텀 투자자로는 “제시 리버모어”를 들수 있습니다. 1923년에 쓴 “어느 주식투자자의 회상” 이라는 책에는 제시 리버모어의 투자철학과 전략에 대한 내용이 담겨 있습니다. 제시 리버모어는 15세에 주식투자를 시작해 5달러를 시작으로 1929년 대공황 때 1억 달러를 벌었습니다. 인플레이션을 감안하면 지금 시세로 2조원 정도되는 거금 입니다. 그는 순수 개인투자자로는 역사상 가장 성공한 투자자중 한 명 입니다. 책에서 언급된 제시 리버모어의 투자비법은 3가지가 있습니다. 추세추종, 자금관리, 그리고 감정조절 입니다. 리버모어가 추세추종, 즉 모멘텀 전략을 사용했다고 판단 되는 이유입니다. 그의 추세 매매법은 오늘날 피라미딩 전략으로 불립니다. 피라미딩 전략은 직전 고점, 직전 저점을 돌파하거나, 신고가, 신저가를 경신하는 주식을 매매한 뒤에, 추세에 따라 주가가 상승한다면 추가로 매수하고, 주가가 역행하는 움직임을 보이면 손절하는 전략입니다.

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20세기 초, 유명 모멘텀 투자자인 리처드 와이코프는 그의 1924년 발간된 “How I trade in stocks and bonds”에서 가장 강하게 상승하는 섹터에서 가장 강하게 상승하는 종목을 매수하라고 추천했습니다. 와이코프는 시장의 움직임이 대부분 큰손들에 의해 좌우된다고 주장했습니다. 그래서 이런 움직임을 확인하는 데는 거래량이 매우 중요하다고 판단했습니다. 그래서 그는 많은 거래량이 동반된 주가가 상승하는 종목을 매수하라고 추천했습니다.

모멘텀과 관련한 최초의 학술 논문은 1937년 Alfred Cowles 와 Herber E. Jones에 의해 쓰였습니다. 그들은 1920년부터 1935년 까지의 주가 데이터를 활용했습니다. 해당 논문에서 지난 1년간 오른 주식은 향후 중간 레벨 이상의 수익률을 유지하는 경향이 있다 라고 주장했습니다. 오늘날 모멘텀 컨셉과 같은 내용입니다. 오늘날의 모멘텀 아이디어가 1937년에 이미 나타났었다는 것입니다.

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20세기중반

1950년대 George Chesnutt는 그의 뉴스레터에서 상대 모멘텀에 대한 언급을 했습니다. 주식 수익률의 순위에 따라 순위가 높은 종목에 투자하라는 의미입니다. 그는 1961년에 그의 저서를 통해 상대 모멘텀 전략이 매우 성공적이었다고 언급했습니다. 1958년부터 1964년 까지 그의 American Investors Fund는 누적 165%(다우존스 82.6% 수익률)의 수익률을 기록했습니다.

1960년 Nicolas Darvas는 그의 책 How I Made $2,000,000 in the Stock Market에서 신고가를 기록한 주식을 사고, 모멘텀이 꺾일 때 까지 보유하고, 모멘텀이 꺾였다면, 다른 신고가를 돌파한 종목으로 교체하라고 하였습니다.

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Gilbert Haller는 1965년에 그의 책 The Haller Theory of Stock market Trends에서 Positive Feedback 현상에 대하여 언급했습니다. 모멘텀이 생기는 이유를 설명한 것인데 이는 모멘텀이 발생하는 이유를 설명할 때 행동재무학적 근거의 예시로 인용되는 이론 입니다.

 

최초로 컴퓨터를 활용한 데이터 기반의 모멘텀 연구는 1967년에 Robert A. Levy에 의해 이루어 졌습니다. Levy는 relative strength라는 표현을 사용했고 이는 나중에 학계에 의해 모멘텀 이라는 용어로 탄생하게 되었습니다. Levy는 과거 5년간 625개의 NYSE 주식 데이터를 기반으로 지난 1년간 상위 10% 수익률을 달성한 주식들은 향후 6개월간 9.6%의 성과를 올렸고, 하위 10% 수익률을 달성한 주식들은 향후 6개월간 2.9%의 수익률을 달성했다고 기록했습니다.

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20세기후반 ~ 21세기

현재까지 모멘텀 전략만큼 많은 논의가 오간 전략은 없을 듯 한데요, 과거에도 많은 논의가 있었지만 모멘텀 전략이 학계에서 구체적으로 이슈가 된 것은 Jegadeesh and Titman(1993)의 논문을 시작으로 보는 견해가 많습니다. 본 논문에서는 과거 3～12개월 동안 주가가 오른 종목(승자주)을 매입하고 내린 종목(패자주)을 매도하는 포트폴리오를 3～12개월 동안 보유하면 유의적인 수익을 창출한다고 주장했습니다. 논문을 좀더 자세하게 살펴 보면, 모멘템의 추세는 1개월정도 단기적인 역전현상도 나타나는 경향이 있지만 일반적으로 모멘텀의 시그널은 6개월에서 12개월동안 효과가 있다고 말합니다. 그래서 일반적으로 모멘텀은 가장 최근월을 제외한 과거 12개월동안 주식수익률을 이용하여 효과를 연구하는 것이 관례가 되었습니다. 즉 과거 12개월 ~ 과거 1개월 까지의 수익률로 모멘텀을 계산하는 것입니다. 물론 그냥 최근 12개월 수익률을 쓰는 경우도 많습니다. 저도 사실 큰 차이를 느끼지는 못하겠더라구요.

 

Jegadeesh and Titman(1993)의 논문 발표 이후 모멘텀 연구는 주식시장 뿐 아니라 외환, 원자재, 채권 등과 같은 다른 자산으로도 확대되어 수많은 학계 및 금융 업계의 연구자들의 실증 연구 대상이 되었습니다. 또한 행태재무이론, 전통재무이론 등으로 그 효과를 설명하고자 하는 실증 연구도 수행되었고, 오늘날에는 인정받는 팩터로 자리잡았습니다. 심지어 2014년 노벨 경제학상을 받은 효율적 시장가설의 아버지라 불리우는Eugene Fama마저도 그의 연구에서 모멘텀의 존재성을 인정했고 그의 동료인 케네스 프렌치(Kenneth French)도 일본을 제외한 조사한 모든 국가에서 모멘텀 효과를 발견하였다고 발표 했습니다. 국내에서도 모멘텀 관련 연구는 100여개가 넘을 정도로 지속적으로 연구되고 있습니다.

 

 

 

모멘텀 투자의 기본 원리

전통적인 재무이론에서는 승자 포트폴리오는 높은 베타의 주식으로, 패자 포트폴리오는 낮은 베타의 주식으로 구성되어 있기 때문에 계속투자전략의 수익이 합리적인 자산가격결정모형으로 설명될 수 있다고 주장합니다. 그러나 Jegadeesh and Titman(1993)과DeBondt and Thaler(1987)는 이상과 같은 단순한 형태의 위험보상만으로는 거래전략의 수익을 설명할 수 없음을 보였고, Fama and French(1996)도 Fama-French 3요인모형으로는 가격지속현상에 대해서는 합리적인 설명이 어려움을 인정하였습니다. 전통 재무이론으로는 설명하기 힘들다는 의미입니다.

 

행태재무이론에서는 다양한 근거로 모멘텀 현상을 지지합니다. 대표적인 설명은 anchoring effect 혹은 anchoring bias 라고 하여 사람은 믿음을 고정하는 경향이 있어 새로운 정보에 대한 반응에는 시차가 존재하기 때문에 모멘텀 효과가 발생한다고 정리합니다. 조금 풀어서 설명하면 투자자들은 공개된 정보에 비해 자신이 가진 사적 정보를 과신하게 되고, 이러한 사적정보에 대한 과신은 주가의 단기적인 과잉반응(over-reaction)을 유발하게 된다는 것입니다. 또한 투자자들은 공개정보가 자신의 투자판단을 부정할 경우 자신의 잘못된 투자판단이 단순히 불운(bad luck)때문인 것이라고 자위하며 그 정보에 대해 과소반응을 (under-reaction)하게 됩니다.

 

다른 이론으로는 두 가지 유형의 투자자들의 상호작용이 주가의 과소반응과 과잉반응을 발생시키는 것이다 라는 연구가 있습니다. 해당 이론은 "정보소유자(newswatchers)"와 "모멘텀 거래자(momentum traders)"라는 두 가지 유형의 투자자를 가정합니다. 정보소유 투자자는 미래의 기업실적에 관한 사적 정보를 이용하여 주가예측을 할 수 있지만 과거와 현재의 주가변화에 대응하여 투자판단을 수정하지 못합니다. 반대로 모멘텀 거래자는 과거의 주가변화에 따라 투자의사를 조절할 수 있지만 과거주가 이외의 정보는 전혀 반영하지 못하는 한계를 지닙니다. 여기에는 가정이 있는데 정보 소유 투자자들 사이에 사적 정보가 점진적으로 전달 된다는 것입니다. 그래서 기업 실적에 관한 새로운 정보가 발생하면 정보소유 투자자들이 거래를 시작하여 주가를 적정가격 방향으로 변화시키는데, 주가가 정보에 대해 느리게 반응하여 과소반응현상이 나타나게 되고 모멘텀 거래자들은 적정주가와 과소반응한 주가 간의 차이에 대한 차익거래로 투자수익을 얻으려 할 텐데, 적절한 수준보다 과잉반응을 일으킨 다는 것입니다.

결론적으로 모멘텀 효과는 사람이 본래 가지고 있는 심리적 편의(bias)와 이 전략의 구조적 특성으로 인해 과거에 일시적으로 발생했던 효과가 아니라 앞으로도 유지될 현상으로 여겨집니다. 또한 모멘텀 투자는 현존하는 투자전략 중 가장 적은 노력으로 큰 효과를 얻을 수 있는 투자전략 중 하나로 알려져 있습니다. 어떤 자산을 매매할 것인가의 첫걸음으로 모멘텀을 소개하는 이유이기도 합니다.

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모멘텀 전략 예시

다양한 모멘텀 전략들에 대하여 그 내용과 성과에 대하여 살펴 보겠습니다.

☞ 모든 내용은 Quantitative Momentum) 과 Dual Momentum Investing에서 발췌 했습니다.

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모멘텀 전략

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단기 모멘텀 : 추세 추종 전략 역시 모멘텀의 투자 방법입니다. 실제로 사용하고 있는 변동성 전략 또한 단기 모멘텀 / 추세 추종 전략입니다. 이는 싸게 사서 비싸게 판다는 개념 보다는 비싸게 사서 더 비싸게 팔겠다는 함의가 응축되어 있는 전략이기도 합니다.

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절대 모멘텀 : 지표로서의 모멘텀은 가격적인 부분에서 3개월, 6개월, 12개월 동안 얼만큼 상승 혹은 하락 했는지 측정하여 모멘텀의 강도를 측정하는 방법이 있습니다.

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상대 모멘텀 : 주식/채권/원자재/금 등의 다양한 자산군의 모멘텀을 계산하여 동적 자산배분에 활용할 수 있는 모멘텀 활용 방법

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듀얼 모멘텀 : 절대 모멘텀 + 상대 모멘텀을 합쳐 모멘텀이 가장 강한 자산군들만 투자하는 투자 방법

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단순 모멘텀 전략

미국주식을 대상으로 합니다.

주식의 12개월 수익률을 모멘텀으로 정의합니다. 다만 최근 1개월 수익률을 제외했습니다.

수익률이 상위 10%에 포함된 주식 매수합니다.

매월 1회 포트폴리오 조정을 합니다.

​ 　 ​	​ 상위10% ​	​ 하위 10% ​	​ S&P500 ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 16.86% ​	​ -1.48% ​	​ 9.95% ​
​ 표준편차 ​	​ 22.61% ​	​ 33.92% ​	​ 19.09% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.66 ​	​ 0.02 ​	​ 0.41 ​
​ MDD ​	-76.95% ​	-96.95% ​	-84.59% ​

<1923년 ~ 2014년 미국주식의 모멘텀 포트폴리오 성과>

 

절대 모멘텀 전략(Absolute Momentum or Time Series Momentum)

미국주식을 대상으로 합니다.

절대 모멘텀은 주식 자신의 과거 수익률로 계산한 모멘텀 입니다.

초과수익률을 계산합니다. 초과수익률 = 12개월 수익률 - 12개월 T-bill 수익률

초과수익률이 0 이상이면 매수하고 아니면 T-bill을 매수합니다.

​ 　 ​	​ Positive 모멘텀 ​	​ Negative 모멘텀 ​	​ S&P500 ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 18.91% ​	​ -3.42% ​	​ 10.01% ​
​ 표준편차 ​	​ 24.85% ​	​ 26.17% ​	​ 15.04% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.63 ​	​ -0.19 ​	​ 0.54 ​
​ MDD ​	​ -65.09% ​	​ -94.10% ​	​ -50.21% ​

<1965년 ~ 2014년 미국주식의 절대모멘텀 포트폴리오 성과>

 

듀얼 모멘텀 전략

미국주식을 대상으로 합니다. 상대 모멘텀 전략과 절대 모멘텀 전략을 결합합니다.

즉 상대 모멘텀이 상위 10%인 주식들 중에서 절대 모멘텀이 플러스인 주식들을 투자합니다.

​ 　 ​	​ 모멘텀 상위10% ​	​ 듀얼모멘텀 ​	​ S&P500 ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 16.41% ​	​ 15.10% ​	​ 9.69% ​
​ 표준편차 ​	​ 22.60% ​	​ 9.08% ​	​ 19.14% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.64 ​	​ 0.66 ​	​ 0.4 ​
​ MDD ​	​ -77.63% ​	​ -55.09% ​	​ -84.59% ​

<1928년~2014년 미국 주식의 상대, 듀얼 모멘텀 성과>

 

인덱스를 활용한 절대 모멘텀 전략

S&P 500 지수와 Barclays U.S Aggregate Bond Index 2가지 자산만을 사용합니다. 모멘텀은 과거 12개월 수익률입니다. S&P500의 12개월 수익률이 같은 기간 T-Bill수익률보다 높으면 S&P500을 매수하고 아니면 Barclays U.S Aggre gate Bond Index에 투자합니다.

​	​ S&P500 ​	​ Bond ​	​ S&P500 + Bond ​	​ S&P500 ​ Absolute momentum ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 12.34% ​	​ 7.99% ​	​ 11.01% ​	​ 14.38% ​
​ 표준편차 ​	​ 15.59% ​	​ 5.58% ​	​ 11.45% ​	​ 12.23% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.42 ​	​ 0.46 ​	​ 0.47 ​	​ 0.69 ​
​ MDD ​	​ -50.95% ​	​ -12.74% ​	​ -37.62% ​	​ -29.58% ​

<1974년~2013년 S&P500 지수를 활용한 절대 모멘텀 전략>

 

인덱스를 활용한 상대 모멘텀 & 절대 모멘텀 전략 및 비교

ACWI 인덱스와 ACWI ex-U.S 인덱스 그리고 S&P 500을 사용합니다. MSCI ACWI는 46개국 국가 주식으로 구성된 글로벌 Equity Index 입니다. 1988년에 시작하여 현재까지 이어지고 있습니다.

상대 모멘텀 전략은 최근 12개월 S&P 500 수익률이 ACWI보다 높으면 S&P 500을 투자하고 아니면 ACWI ex-U.S를 투자하는 간단한 형태입니다.

절대 모멘텀 전략은 S&P 500의 12개월 수익률이 T-bill 보다 높으면 ACWI에 투자하고 아니면 Barclays Aggregated Bond Index에 투자하는 전략입니다. ACWI의 모멘텀을 바로 사용하지 않고 S&P 500을 활용해서 ACWI에 대한 투자여부를 결정하는 것이 특이합니다.

​	​ ACWI ​	​ 상대모멘텀 ​	​ 절대모멘텀 ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 8.85% ​	​ 14.41% ​	​ 12.66% ​
​ 표준편차 ​	​ 15.56% ​	​ 16.20% ​	​ 11.93% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.22 ​	​ 0.52 ​	​ 0.57 ​
​ MDD ​	​ -60.21% ​	​ -53.06% ​	​ -23.76% ​

<1974년~2013년 MSCI ACWI and 모멘텀 전략>

 

인덱스를 활용한 듀얼 모멘텀 전략

MSCI ACWI ex-U.S와 S&P500, Barclays Aggregated Bond Index를 활용한 듀얼 모멘텀 전략입니다. 듀얼 모멘텀 전략은 절대 모멘텀과 상대 모멘텀을 섞어서 구현합니다.

과거 12개월간 S&P 500과 MSCI ACWI ex-U.S 둘 중 수익률이 높았던 자산을 선택합니다.

앞서 선택된 자산의 12개월 수익률이 T-Bill 수익률 보다 높았으면 해당 자산을 투자하고 아니면 Aggregate Bond Index에 투자합니다.

​	​ 듀얼모멘텀 ​	​ ACWI 상대모멘텀 ​	​ ACWI 절대모멘텀 ​	​ ACWI ​	​ ACWI+AGG* ​
​ 연환산 수익률 ​	​ 17.43% ​	​ 14.41% ​	​ 12.66% ​	​ 8.85% ​	​ 8.59% ​
​ 표준편차 ​	​ 12.64% ​	​ 16.20% ​	​ 11.93% ​	​ 15.56% ​	​ 11.37% ​
​ 샤프지수 ​	​ 0.87 ​	​ 0.52 ​	​ 0.57 ​	​ 0.22 ​	​ 0.28 ​
​ MDD ​	​ -22.72% ​	​ -53.06% ​	​ -23.76% ​	​ -60.21% ​	​ -45.74% ​

<1974년 ~ 2013년, 모멘텀 전략 평가>

 

모멘텀 전략의 약점

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모멘텀 크래쉬 현상

Daniel and Moskowitz는 Momentum 전략이 뚜렷하게 마이너스 수익률을 보이는 때가 있는데, 이러한 현상이 나타나는 경우는 주로 시장의 변동성이 높을 때 특히 시장이 급격하게 하락 하고 난 그 이후 발생한다는 것을 밝혀 냈습니다. 그들은 이러한 현상을 Momentum Crash라고 지칭했습니다. Daniel and Moskowitz는 Momentum Crash현상이 미국은 물론, 일본, 유럽, 영국 주식시장에서도 나타난다는 실증분석을 제시했습니다.

​ Rank ​	​ Month ​	​ 모멘텀전략수익률 ​	​ 과거2년수익률 ​	​ 동기간 시장수익률 ​
​ 1 ​	​ 1932년 8월 ​	​ -79.0% ​	​ -67.7% ​	​ 36.6% ​
​ 2 ​	​ 1932년 7월 ​	​ -60.1% ​	​ -74.9% ​	​ 33.8% ​
​ 3 ​	​ 2009년 4월 ​	​ -46.0% ​	​ -41.4% ​	​ 11.1% ​
​ 4 ​	​ 1939년 9월 ​	​ -43.9% ​	​ -21.4% ​	​ 16.0% ​
​ 5 ​	​ 1933년 4월 ​	​ -42.3% ​	​ -59.0% ​	​ 38.4% ​
​ 6 ​	​ 2001년 1월 ​	​ -42.2% ​	​ 11.4% ​	​ 4.0% ​
​ 7 ​	​ 2009년 3월 ​	​ -39.6% ​	​ -45.4% ​	​ 8.8% ​
​ 8 ​	​ 1938년 6월 ​	​ -33.1% ​	​ -27.4% ​	​ 23.6% ​
​ 9 ​	​ 1931년 6월 ​	​ -30.1% ​	​ -47.8% ​	​ 13.8% ​
​ 10 ​	​ 1933년 5월 ​	​ -28.4% ​	​ -37.1% ​	​ 21.2% ​
​ 11 ​	​ 2009년 8월 ​	​ -24.8% ​	​ -27.2% ​	​ 3.2% ​

 

<모멘텀 크래쉬 현상이 나타났던 시기와 수익률>

모멘텀 크래쉬 현상은 가볍게 넘길 이슈가 아닙니다. 2009년 3월의 경우 모멘텀 크래쉬 현상이 발생한 그 때 모멘텀 전략의 MDD는 84%에 달했습니다. 이 정도 손실을 견디면서 전략을 지속하기는 어떤 투자자들도 쉽지 않기 때문에 지속하기 어려운 이유 중 하나로 꼽았습니다., 특히나 롱숏 모멘텀을 사용하는 투자자라면 반드시 모멘텀 크래쉬 현상에 대응할 방안이 마련되어 있어야 합니다.

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주식 모멘텀 전략의 업종 쏠림현상

모멘텀을 추종하는 전략은 특정 업종에 대한 쏠림이 자주 나타납니다. 수익률이 가장 높은 업들이 몰려 있는 업종에 투자 비중이 편중됨에 따라 추세 전환 시기마다 발생하는 급등락을 피하기 어렵습니다. 모멘텀 전략은 주가 수익률이 가장 높은 기업에 집중적으로 투자합니다. 그래서 쏠림 현상을 피하기 위해 업종을 균등하게 배분한다는 것은 더 높은 주가 상승을 기록한 기업을 편입할 기회를 포기하는 것으로 비춰 질 수 있습니다. 그러나 이러한 기회의 손실보다 업종의 쏠림으로 인한 위험을 최소화하는 것이 장기 수익률에 더 도움이 된다는 것을 분석한 결과가 많이 있습니다.

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횡보장에서의 약점

모멘텀 전략은 횡보장에서 구조적으로 손실이 누적됩니다. 일시적인 급락과 급등이 연이어 이어지는 시장이 이어지고, 큰 추세없이 변동성만 큰 시장이 되면 모멘텀 전략은 잘 작동하지 않습니다.

 

 

결론

모멘텀 전략의 역사와 그 성과 및 약점에 대하여 논해 봤습니다. 주식뿐만 아니라 다양한 자산에 적용이 가능하면서, 구현이 쉽고, 그럼에도 좋은 성과를 지속해서 보여주는 모멘텀 전략은 초보 투자자들부터 전문투자자들까지 널리 사용하는 전략입니다. 또한 학계에서도 많은 논의를 거쳐 지금은 이론적 근거까지 어느정도 갖춘 상태이기 때문에, 투자전략을 개발하고자 하는 투자자들에게 필요한 첫 내용으로 좋은 선택이라 판단 됩니다.